北极星火力发电网讯:环保行业，目前大致可以细分为四大子行业：污水处理、固废处理、大气治理、环境监测。 这个行业的大多数公司都是跟打交道，跟打交道有个问题，回收账款很难，尤其是一些不发达地区，财政捉襟见肘，这笔账它是承认的，但什么时候给你，不清楚。所以环保行业一般都会有大量的应收账款，拖着拖着可能就成坏账。另外，环保是重资产行业，一般靠举债建项目，如果企业长期拿不到钱，利息负担又重，资金链就有可能断裂。 这四个子行业当中，变现能力最强的是固废处理，可以垃圾焚烧发电，可以厨余垃圾回收变废为宝，厨余垃圾的价值还不是太明显，但垃圾焚烧发电上网已经具有稳定性和确定性的现金奶牛。 目前，主流的固废处理方式有三种：焚烧、掩埋和再利用。其中以垃圾焚烧发电的模式最为经济。一般，每4吨垃圾产生的热量相当于1吨标准煤，同时，垃圾经过焚烧处理后占地小，另外可以降低污染，燃烧产生的气体可以在燃烧的时候就集中过滤处理，不像填埋，还会产生二次污染。 目前行业的运营模式包括BOT（build-operate-transfer）和PPP模式，BOT是授权的特许经营权，在特许经营权期限到期时（一般是30年），项目产无偿移交给。垃圾焚烧主要以BOT方式为主。 PPP（public-private-partnership）模式，指在公共服务领域，与社会资本合作，有社会资本提供公共服务，依据公共服务绩效评价结果向社会资本支付对价，污水处理和园林建设一般以ppp为主。 垃圾焚烧企业的盈利主要来自垃圾处理费和发电上网费。垃圾处理费按季度或者年度结，发电上网费则是由可再生能源基金按照季度和年度结。这两项收入大体上不会拖欠，能按期支付。 项目吨税前收入为 259 元/吨，其中，垃圾处理费和电力销售各占 27%和 73%，总收入中补贴部分占 16%，不过后期，这个补贴有可能出现退坡。 营业成本为 126 元/吨，其中，折旧摊销占 39%，运营成本（包括材料费、燃料动力费和环保处理费）占 40%，人工成本占 8%，日常维修费占13%。 由于前期的基础设施建设投资大，投资回收周期较长。但是项目正常运营后，收入稳定，运营成本可控。当前我国环保行业处于发展初期，大部分环保企业仍处于大规模投资状态，待建成稳定运营后，将会向公用事业转型。 整个垃圾焚烧行业有着高毛利、业绩确定性强的特点。公共类事业，大家都需要，在适当的价格控制下，享受高确定性。行业的平均毛利率达到50%以上，高一点的，像伟明环保，达到67%。 没有钱就去做环保那简直是笑线吨的中小型垃圾焚烧发电厂的建设成本在2.5亿元左右，建造期为1年半到2年。更不用说那些个动则成本过6亿的日处理1500吨以上的大型项目。而融资能力的背后，都是“拼爹”。上海环境隶属于上海国资委、瀚蓝环境背靠佛山南海供水集团、启迪桑德在2015年引入大学旗下企业作为战略投资者。没有一个好爹的，只能靠自己严格控制扩张，减少融资，降低风险。 由于这个行业采用授权的特许经营权模式，有点类似高速公的模式。具有排他性，只要当地跟一个企业签约，其他企业就很难进入。所以，这类企业扩张的方式都是通过并购。 A股具备规模的垃圾焚烧个股有6只，分别是上海环境、瀚蓝环境、中国天楹、旺能环境、伟明环保、绿色动力，港股有粤丰环保。 垃圾处理费：由于地域的不同，各家垃圾焚烧发电上市公司的垃圾处理费用各不相同，其中上海环境的垃圾处理费用最高，达到107元/吨，中国天楹最低，只有57元/吨，其他几家公司的垃圾处理费用差距不大。 单吨投资额：上海环境的单吨投资额达到56.01万元/吨，仅次于旺能环境57元/吨，显示出较高的成本压力。不过高成本的项目基本上已经投运，在建和筹建项目的单吨成本在50万元/吨附近，实际上未来成本压力反而会下来。而在建和筹建项目中，最低的反而是绿色动力。绿色动力、中国天楹及瀚蓝环境的单吨投资额都差不多，在42-43万元左右。最低的是伟明环保，只有40万元/吨，主要原因是伟明环保将前期工程建设外包出去，留下运营环节，这一块从伟明全行业最高的毛利率也可以看出来。 项目储备：中国天楹的在建和筹建规模占比最高，其次是绿色动力，占当前投运规模的比例分别高达230%和170%左右，上海环境大概在100%的，与旺能环境、伟明环境和瀚蓝环境基本相当。 不过，上海环境的项目质量方面是最好的。公司的项目位居一二线的居多，虽然初期投资额高，但建成后垃圾处理费收取也高，伟明环保的主阵地虽然在二三线%以上的毛利率令其他企业望尘莫及。 另外，瀚蓝环境主要储备项目也集中在二线以下城市，绿色动力属于国资委，新增项目遍布全国，项目多达40多个，所以一线占比其实被拉低了。中国天楹有一部分项目在一线%，旺能环境的项目则全部在二线以下城市。 现金流方面：投运规模越大，回款规模也越大。上海环境的垃圾焚烧投运规模在7家可比上市公司中是最高的，达到1.68万吨/日。同样属于国资委的瀚蓝环境和绿色动力则分别只有1.43和1.05，民营企业加杠杆扩张较强，但目前投运规模大不如国企，比如伟明环保和旺能环境，只有1.05和1.2，这可能与这个行业公共事业属性有关。 瀚蓝环境的经营活动现金流最好，过去三年都是10亿级别，主要是旗下还有燃气和水处理业务，其中燃气的营收占比与垃圾焚烧基本持平。 上海环境仅次于瀚蓝环境，伟明环保、旺能环境和中国天楹分列第三到第五位，绿色动力排名垫底，17和18年还连续两年为负值，可能与公司的在建项目数量过多有关。 应收账款角度看：随着投运规模扩大，各家公司应收账款规模也逐步增加，2018年7家公司的应收账款规模与处理垃圾量比例数值整体都在提升，其中上海环境最高，达到148元/吨，显示出较大的回款压力，不过还好下游欠款主要是的各级事业单位以及可再生能源基金，应收账款坏账率较低。 当然对新项目的开工肯定有一定影响，2018年整整一年，新投运的项目也就两个，现金流这一点上，上海环境通过发行21亿元的可转债，短期可解决。粤丰环保和绿色动力的回款能力较好，只有54元/吨和47元/吨。 上网电量方面：粤丰环保则保持较高水平，吨发电量高达338度，其次是绿色动力，为330度，上海环境是321度，处于中上水平，伟明环保的吨发电量和上网电量都中规中矩。 根据十三五规划，到2020年我国生活垃圾焚烧处理能力需达到59.1万吨/日，预计行业规模将达到374亿元，年复合增速高达20%，可以说垃圾焚烧发电目前正处于快速发展的黄金阶段。 垃圾分类的大力推广将对固废行业产生深远影响：餐厨垃圾回收率提升，干湿垃圾分离后，单位干垃圾热值上升，焚烧发电效率提升。总体上，垃圾强制分类背景下，预计到2020年，我国生活垃圾全产业链运营空间高达3399亿元，2025年运营空间高达4125亿元，叠加可回收垃圾带来的价值以及后端垃圾焚烧尾气治理等空间更大。 与水务运营、垃圾焚烧等特许经营资产相似的资产主要有公、机场、供热等。从上海机场与深圳机场、宁沪高速与山东高速、联美控股与惠天热电扣非归母净利润与股价的变化情况看，业绩持续稳健增长是驱动此类资产上涨的核心原因。当前环保板块由于现金流较差等原因导致市场认可度较低，短期无法给予一定估值溢价，因此业绩稳健增长将是短中期环保股上涨的主要驱动因素。 2019年之前，垃圾焚烧板块估值始终高于市场，之后开始具备估值优势且持续扩大。另外，国际环保巨头如美国废物管理公司近年来估值维持在15-30倍且目前估值在25倍以上，高于A股环保运营公司。忽悠美女老板全集A股环保运营板块已具备较大估值优势。 长期看，这是个不错的赛道，只是目前仍处于修建场的阶段，投入爬坡阶段，后期焚烧场建好运行后，就会有源源不断的现金流，而且成本相对可控。
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